イタリア国債が嵐の目に

欧州債務危機はますます激しくなっている。ギリシャを筆頭にした国民投票のドタバタ劇が幕を閉じ、イタリアの債務問題の深化が静かになった。今週水曜日、イタリアの10年債利回りは市場にとって重要な「死活線」を一挙に7%突破し、ユーロ圏成立以来の最高値を記録した。

木曜日、イタリアは危機の時に50億ユーロの1年債の販売に成功し、10年債の収益率も7%以下に下落したが、ユーロ圏3位の経済体として、イタリアはすでに世界金融の耐えられない重さとなり、同国が耐えられるかどうかの懸念がさらに高まっている。

7%「死活線」

イタリアの10年債の今年に入っての表現を振り返ると、2011年上半期、イタリア国債の定価は依然として自身の経済ファンダメンタルズにほぼ合致していたが、ドイツがギリシャ債務再編に「民間部門」が関与しなければならないと提案した後、イタリア国の債務格差が急騰した。下半期から、イタリアの借入コストはますます高くなっている。今年8月、イタリアが10年債を新たに発行したときの利回りは5.22%だったが、10月に10年債を再発行したときの利回りは6.06%に上昇し、今週水曜日には7.45%に急騰した。

最近のイタリアの10年債利回りの高騰による懸念は、欧州債危機が勃発して以来、債務国の10年債が7%の利回りに達したことが象徴的な利回りとされている。ギリシャ、アイルランド、ポルトガルはいずれも10年債利回りがこの水準に達した直後に外部金融救済を求めていた。

国債利回りが7%に達しただけで一国が助けを求められることを意味するとは言えないが、ある証券会社の債券研究員は第一財経日報（微博）の「財商」記者の取材に対し、「7%の利回りを心理的防御線と呼ぶのは一理ある。この数字は一連のデータに基づいて試算された結果であり、収益率が7%以上を歩けば、債務国は莫大な融資コストを負担することが困難になる。このような場合、外部の助けが得られなければ、債務国は大規模な債務違約を起こすことになる。逆に、その国が外部からの支援を求めると、借金のコストが下がる」

国泰君安研究所海外市場研究員の薛鶴翔氏は記者に対し、「収益率の高騰は政府が新規債務を発行するコストが上昇することを意味し、財政危機に陥っているこれらの国にとって、彼らが手にしている現金は非常に限られている。もし元の収益率が5%で、今突然7.5%に上昇すれば、彼らのコストは50%上昇し、彼らの手にあるキャッシュフローはさらに緊張することを意味する」

TD証券の経済専門家エリック・グリーン氏も、金利が7%に達した後、高金利は最終的に同国の経済成長を悪化させ、経済緊縮後はさらに赤字になると指摘した。

また、国債利回りの高騰は、関連債券が長期的に投資の持続可能性を持たないことを意味しているため、多くの銀行を含む国債買い手も債券市場に参入することができず、投げ売り行為も始まっている。

先ごろ、ギリシャの10年債利回りは一時20%水準まで急騰したが、イタリアもギリシャの轍を踏むのだろうか。

薛鶴翔氏は記者団に対し、「現在のイタリアの状況はギリシャの状況とは異なる。ギリシャの10年債利回りが暴走しているのは、デフォルトのリスクが非常に大きいからだが、現在のイタリアの状況では、通常の水準よりはるかに高いが、まだ正常な範囲内にある。一般的に見ると、国債価格が3割引になると、デフォルトの確率はかなり高くなりますが、7%の収益率は価格の割引が10割引にならないことを意味しています。市場ではデフォルトのリスクはそれほど大きくないと考えられているからです」

しかし、イタリアの10年債が上昇すると同時に、イタリアの短期国債利回りの上昇幅はさらに驚いた。Tradewebのデータによると、水曜日当日の2年間のイタリア国債の利回りは最高7.29%に上昇し、一時は短期国債と長期国債の利回りが逆さまになったが、ユーロ圏が登場して以来初めての現象となった。

上記の債券アナリストは記者団に、これは長期国債よりもイタリア短期国債のデフォルトを懸念する市場のリスクが高まっていることを示している。

格差拡大の悪循環

今週、イタリア国債の利回りが突然7%を突破した最も直接的な引き金は、欧州清算所LCHだった。Clearnet Group Ltdは9日、イタリアの各社債に関する初期保証金要件を引き上げたと発表した。

LCHによる.Clearnet Group Ltdが制定した規定によると、一国の国債利回りが5取引日連続で一かごの格付けがAAA級の欧州ソブリン債利回りより4.5%高い場合、買い戻し取引を行う際には担保となる当該国債の額面を引き上げる必要がある。

これにより、同機構はすでに7 ~ 10年以内に満期する債券に対する保証金要求を5ポイント、11.65%、10 ~ 15年以内に満期する債券に対する保証金要求を5ポイント、11.80%、15 ~ 30年以内に満期する債券に対する保証金要求を5ポイント、20%に引き上げた。

薛鶴翔氏は記者団に対し、この保証金は先物や外国為替取引の保証金と同じで、抵当品への要求が高まれば、イタリア国債の投資家への吸引力が低下すると述べた。

現在、イタリア国債とバスケットAAA級の欧州ソブリン債利回りの金利差の最も典型的な対比は、イタリア国債とドイツ国債の金利差である。最近の両国国債間の金利差はさらに拡大しており、特に今週水曜日にはイタリアの利回りが7%を突破した後、イタリアの10年債の金利差はさらに500ベーシスポイントを突破した。

上記の証券会社債券アナリストは記者団に対し、イタリア両国の金利差拡大はイタリア国債の利回りが急騰した一方で、リスク回避感情に後押しされてドイツ国債の利回りが低下し続けた結果だと述べた。

しかし、金利差の上昇はさらなる市場投げ売りと保証金の再引き上げの悪循環をもたらすのではないだろうか。

薛鶴翔氏は、「現在、市場が主に注目しているのは7～10期国債の保証金要求だ。すべてを清算して保証金をさらに引き上げる可能性があるが、このロットのイタリア国債はすでに11.65%に引き上げられているのに対し、フランスは4.6%、スペインは8.6%で、実はイタリアというロットの保証金はすでに高いレベルに引き上げられている。イタリアの金利差がさらに拡大すれば、保証金はそれほど頻繁には高くならないに違いない。引き上げが続けば、大規模なパニックが発生し、イタリア国債市場全体も麻痺に陥る可能性が高いからだ。

救いの星は誰だ？

世界第8位の経済体であるイタリアの債務問題がギリシャのような状況にまで発展していないことは否めないが、現在起きている世界市場の揺れやマイナス影響を見ると、これまで倒れてきた3カ国よりもはるかに激しい。

データによると、イタリアは現在EUの債務が最も膨大な国であり、その債務は合計1兆9000億ユーロ（2兆6000億ドル）に達し、ユーロ圏の公的債務総額のほぼ4分の1を占めている。スペイン、ポルトガル、アイルランドの3カ国の債務合計もイタリアに1つも及ばない。2012年第1四半期には、イタリアは640億ユーロの返済規模に直面し、2012年通年の返済規模はさらに3000億ユーロに達し、イタリアは来年に満期を迎える債務を返済するために十分なお金を借り、250億ユーロの目標予算赤字を補填しなければならない。

市場が懸念しているのは、短期間でイタリアがこのような多額の資金を見つけて債務を返済できなければ、イタリアは金融支援を求めざるを得なくなり、世界市場への衝撃はかつてないことになるだろう。

しかし、多くの経済学者は、イタリアの債務総規模は大きいが、イタリアは救助を申請するほどではないと予想している。短期的な借入コストの高騰はイタリアにとって対応できる問題であり、実際には同国には基本的な予算の黒字があり、イタリアには債務コストを支払うお金があることを意味している。

ゴールドマン・サックスは最近の報告書で、「イタリアの中央銀行が現在の融資コストを支援できることは認めているが、自己悲観的な方向に進んでおり、最終的には政府の債務を転がす能力を制限し、持続可能性を問題にする可能性がある」と指摘した。収益率が急騰し、自信が低潮期にある場合、金融市場の動揺は実体経済に入り、イタリアは深刻な衰退に入る可能性がある」と述べた。

投資家がイタリアにこれほど多くのお金を貸したくなければ、欧州はIMFの助けを得て、自分たちが調達できるすべての資金を利用してイタリアを助けなければならないだろう。そうしないと、イタリアがデフォルトすると、その債務について言えば、他の欧州諸国は救いたくても力が入らなくなり、最終的にはシステム的なリスクを触発し、ユーロ圏も再び深刻な衰退に陥るかもしれない。

薛鶴翔氏も、いずれにしてもEUはイタリアの債務問題をギリシャのような収拾のつかない局面に発展させることはできないが、EUは万能の「救世主」ではなく、イタリアを援助することはギリシャを援助することとは全く異なる難題だと考えている。